1、截止到2017年6月30日，城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)和規(guī)模均不太大。原始權(quán)益人共涉及到30家城投公司（以2016年6月30日銀監(jiān)會地方融資平臺為標(biāo)準(zhǔn)），資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行207只，規(guī)模516.28億元。

2、城投資產(chǎn)證券化主要特點：基礎(chǔ)資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施收費類產(chǎn)品最多；內(nèi)部增信以優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)居多，外部增信以原始權(quán)益人差額支付承諾為主；優(yōu)先級證券信用等級均在AA級以上；發(fā)行利率主要以固定利率為主。

3、城投資產(chǎn)證券化與普通債券和項目收益?zhèn)�相比，具有如下�?yōu)點：提高資產(chǎn)流動性；資金用途不受限制；提高證券信用評級，降低融資成本；資產(chǎn)證券化能有效配置融資企業(yè)期限、利率需求。

4、城投開展資產(chǎn)證券化步驟：第一步，選定基礎(chǔ)資產(chǎn)。第二步，設(shè)立特殊目的機構(gòu)，以實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險隔離。第三步，設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級和信用評級。第四步，基金業(yè)協(xié)會備案，選擇交易場所。第五步，資產(chǎn)支持證券向投資者發(fā)行，SPV向發(fā)起人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價款。第六步，基礎(chǔ)資產(chǎn)的維護(hù)和債券的清償。

5、城投公司開展PPP項目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是股權(quán)資產(chǎn)，項目公司股東發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有一定的限制條件和特殊要求。部分城投企業(yè)在長期的發(fā)展過程中開始從事了商業(yè)地產(chǎn)的投資開發(fā)和出租物業(yè)業(yè)務(wù)，并且獲得了一定的商業(yè)地產(chǎn)和出租物業(yè)收入，城投公司可以將這部分收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化，從而將未來的收入現(xiàn)金流變現(xiàn)為當(dāng)前的現(xiàn)金流，實現(xiàn)對資產(chǎn)的盤活。

 

正文

 

今年上半年，有關(guān)部門出臺了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（50號文）和《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)[2017]87號）兩個文件，針對地方政府違規(guī)融資舉債進(jìn)行規(guī)范。這兩個文件出臺之后，部分城投公司受到的沖擊較大，融資狀況明顯惡化，迫切需要尋找新的融資渠道。資產(chǎn)證券化作為一條重要的融資渠道，為城投公司化解融資難題提供了一條重要的途徑。

 

一、我國城投資產(chǎn)證券化情況梳理

 

（一）城投資產(chǎn)證券化發(fā)行梳理

城投公司的資產(chǎn)證券化發(fā)生時間較早，2006年第一只城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持受益憑證在交易所上市發(fā)行，該證券化產(chǎn)品以未來污水處理收費收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但沒有對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行真實的出售，管理人只是通過這個專項融資計劃向投資者融資，增信上也沒有設(shè)計目前典型的優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)，同時，由托管機構(gòu)上海浦東發(fā)展銀行提供無條件的不可撤銷的保證擔(dān)保，擔(dān)保人實際充當(dāng)?shù)囊仓皇堑诙��?zé)任人。盡管如此，但這卻是我國首單成功運作的以城建項目未來收益權(quán)進(jìn)行融資的證券化產(chǎn)品，為我國城建項目和城投融資拓寬了道路。

截止到2017年6月30日，城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)和規(guī)模均不太大。原始權(quán)益人共涉及到30家城投公司（以2016年6月30日銀監(jiān)會地方融資平臺為標(biāo)準(zhǔn)），資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行207只，規(guī)模516.28億元。具體來看，2006年共發(fā)行4只，規(guī)模7.21億元，2012年共發(fā)行4只，規(guī)模20億元，2013年共發(fā)行6只，規(guī)模20億元，2014年共發(fā)行38只，規(guī)模127.20億元，2015年共發(fā)行85只，規(guī)模170.73億元，2016年共發(fā)行18只，規(guī)模108.60億元，2017年共發(fā)行52只，規(guī)模62.84億元。

按上市場所分類，證監(jiān)會主管ABS發(fā)行較多。具體來看，交易商協(xié)會ABN共發(fā)行26只，占比12.6%，規(guī)模103億元，占比19.9%，證監(jiān)會主管ABS共發(fā)行181只，占比87.4%，規(guī)模413.58億元，占比80.1%。另外，城投ABN均是2016年之前發(fā)行的，自2016年后便沒有再發(fā)行。

 

（二）城投資產(chǎn)證券化要素梳理

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施收費類產(chǎn)品最多

資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括債權(quán)類資產(chǎn)和收益權(quán)類資產(chǎn)兩大類，城投資產(chǎn)證券化債權(quán)類基礎(chǔ)主要包括BT合同債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)等，收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括像自來水、燃?xì)�、污水處理等公共事業(yè)收費、高速公路收費權(quán)、租賃收入等。

 

截止2017年6月30日，就城投ABS而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施收費類產(chǎn)品最多，共發(fā)行141只，規(guī)模318.80億元；其次是棚改/保障房類，共發(fā)行11只，規(guī)模34億元；應(yīng)收賬款類雖發(fā)行11只，但規(guī)模只有8.5億元；租賃租金共發(fā)行7只，但規(guī)模達(dá)到16.78億元；BT回購款共發(fā)行6只，規(guī)模29.70億元；信托受益權(quán)共發(fā)行5只，規(guī)模5.80億元。

2、內(nèi)部增信以優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)居多，外部增信以原始權(quán)益人差額支付承諾為主

城投ABS增信方式，從內(nèi)部增信來看，以優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)居多，優(yōu)先級在4檔-10檔之間，次級厚度在3.03%-14.29%之間，其中，建發(fā)禾山后埔2014-1次級厚度達(dá)到14.29%，給予了ABS以有力的增信，內(nèi)部增信措施還有超額現(xiàn)金流覆蓋、償債基金、信用觸發(fā)機制等方式；外部增信方式以原始權(quán)益人差額支付承諾為主，另外還有收費權(quán)質(zhì)押、原始權(quán)益人回購基礎(chǔ)資產(chǎn)、保證人擔(dān)保等措施。另外，還有沒有采用任何增信措施的，比如云公投2016-2和醴陵供水2015-1。

（三）信用等級均在AA級以上

城投ABN均沒有信用評級。城投ABS主要以高等級為主，2014年-2016年間城投ABS優(yōu)先檔信用等級主要分布于AAA級和AA+級，2017年上半年在此基礎(chǔ)上增加了AA級。2014年-2016年間，AAA級占比出現(xiàn)上升態(tài)勢，AA+級則出現(xiàn)遞減，到2017年上半年，AAA級有所下降，AA+級則有所回升，同時，出現(xiàn)了AA級產(chǎn)品。

 

（四）發(fā)行利率主要以固定利率為主

城投ABS產(chǎn)品發(fā)行利率中，主要以固定利率為主，但也有常德城投2017-1、云公投2016-1、云公投2016-2這幾個項目采用浮動利率。2014年-2016年間，城投ABS優(yōu)先檔AAA級和AA+級平均發(fā)行利率均有所下降，但2017年上半年又出現(xiàn)了上升。2014-2017年上半年，優(yōu)先檔AAA級最高收益率為7.45%，最低收益率為3.25%，AA+級最高收益率為9%，最低收益率為4.03%。就城投ABN而言，2012-2014年平均發(fā)行利率呈現(xiàn)上行態(tài)勢，但2015年略有回落。

 

二、城投資產(chǎn)證券化與其他融資方式對比

在當(dāng)前監(jiān)管政策趨嚴(yán)、城投公司被迫轉(zhuǎn)型背景下，資產(chǎn)證券化是城投公司實現(xiàn)融資轉(zhuǎn)型的重要出路。城投公司將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，出售給特定發(fā)行人，然后再以其現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券化產(chǎn)品出售給投資者，可以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，降低負(fù)債水平，提高資產(chǎn)流動性，同時能夠?qū)崿F(xiàn)融資渠道多元化。

在債券市場上，城投資產(chǎn)證券化與普通債券和項目收益?zhèn)�相比，具有如下�?yōu)點：

一是，提高資產(chǎn)流動性。通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)資產(chǎn)出售，將不具流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有流動性的貨幣資產(chǎn)。

二是，資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融資資金用途不受限制，既可以補充資本，也可以用于建設(shè)項目，還可以補充流動資金，同時無需披露。

 

三是，提高證券信用評級，降低融資成本。很多城投公司信用級別不高，發(fā)行普通債券融資成本會很高，發(fā)行項目收益?zhèn)�信用評級也會受到股東評級的影響，而發(fā)起資產(chǎn)證券化，通過優(yōu)先/次級的結(jié)構(gòu)化安排，可以起到增信作用，從而提高證券信用評級，降低融資成本。

四是，資產(chǎn)證券化能有效配置融資企業(yè)期限、利率需求。根據(jù)資產(chǎn)證券化優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)，償付期越短的層級越優(yōu)先，相應(yīng)利率水平也較低，償付期越長的層級越劣后，其較高風(fēng)險溢價導(dǎo)致利率水平也較高。這樣一種融資結(jié)構(gòu)在期限上能較為完整地覆蓋項目建設(shè)所需現(xiàn)金流，也能較大地降低融資成本。

 

三、城投如何開展資產(chǎn)證券化

城投公司在長期為我國地方政府提供基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公用事業(yè)服務(wù)的過程中形成了規(guī)模較大的資產(chǎn)，有些資產(chǎn)在未來較長時間里能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化的條件，因而，將這部分資產(chǎn)證券化，可以緩解城投公司的資金壓力。

根據(jù)監(jiān)管部門的不同，目前我國資產(chǎn)證券化的途徑有四種，一是，中國證監(jiān)會主管下的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS），二是，交易商協(xié)會主管下的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），三是保監(jiān)會主管下的保險資產(chǎn)管理公司項目資產(chǎn)支持計劃，四是人民銀行和銀監(jiān)會主管下的信貸資產(chǎn)證券化，四種模式在發(fā)起人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及上市流通場所等方面存在一定的差異，城投公司資產(chǎn)證券化主要還是前兩種。

 

（一）城投企業(yè)資產(chǎn)證券化主要交易流程

城投ABS主要交易流程包括以下幾個步驟：

第一步，選定基礎(chǔ)資產(chǎn)

符合ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，對于有擔(dān)�；蚱渌麢�(quán)利限制的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)先解除擔(dān)保或其他限制。對城投而言，可選的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包含兩大類：一類是債權(quán)類資產(chǎn)，如BT合同債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)等；另一類是收益權(quán)類資產(chǎn)，如自來水、燃?xì)�、污水處理等公共事業(yè)收入、公共交通收入、高速公路收費權(quán)、經(jīng)營性景點門票收入等。

但根據(jù)2014年12月27日中國基金業(yè)協(xié)會下發(fā)的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，涉及城投公司的負(fù)面清單規(guī)定主要有以下幾條：

（1）以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財政補貼除外。

 

（2）以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（3）待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán)。當(dāng)?shù)卣�府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設(shè)的項目除外。

（4）最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。

考慮到城投大部分收入來自于地方政府，以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)較多，如此一來城投公司可以ABS的資產(chǎn)其實較少了。因此，在選取ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)時，主要選取城投公司中那些收入來源于使用者付費以及其他財產(chǎn)類收益的收益權(quán)類資產(chǎn)。

第二步，設(shè)立特殊目的機構(gòu)，以實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險隔離

根據(jù)《證券公司以及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，需由證券公司或基金管理公司子公司發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃（SPV），進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化的實際運作。SPV是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個運作流程，包括從原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，選擇資金保管、結(jié)算托管人等中介機構(gòu)。設(shè)立SPV的目的，是為了最大限度地降低原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，以實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。因而，原始權(quán)益人出售給專項資產(chǎn)管理計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)后，包括原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人在內(nèi)的各參與方進(jìn)行破產(chǎn)清算時，專項計劃資產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。

第三步，設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級和信用評級

城投ABS的交易結(jié)構(gòu)包括三個交易主體：發(fā)行人（原始權(quán)益人）、SPV（發(fā)行人）和投資者，在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，通過證券公司的設(shè)計，將三個主體構(gòu)建成一個嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，來保證資產(chǎn)證券化融資的成功實施。

基礎(chǔ)資產(chǎn)在實現(xiàn)真實出售后，還需進(jìn)行信用增級來改善資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，通過降低資產(chǎn)支持證券違約風(fēng)險，提高資產(chǎn)證券信用等級。和其他ABS增信方式一樣，城投ABS信用增級主要包括內(nèi)部和外部增級方式，內(nèi)部信用增級主要有優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金儲備賬戶、超額抵押等，外部增信方式包括第三方擔(dān)保，差額支付承諾等。

經(jīng)過信用增級后，SPV通過引入信用評級機構(gòu)對擬發(fā)證券進(jìn)行信用評級，確立較好的信用等級，滿足投資者的風(fēng)險評估需要。

第四步，基金業(yè)協(xié)會備案，選擇交易場所

城投ABS作為由證券公司及基金子公司發(fā)起的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，主管部門為中國證監(jiān)會。目前，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)取消事前行政審批，實行基金業(yè)協(xié)會事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理。根據(jù)《證券公司以及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》規(guī)定，管理人應(yīng)當(dāng)自專項計劃成立日起5個工作日內(nèi)將設(shè)立情況報中國基金業(yè)協(xié)會備案，同時抄送對管理人有轄區(qū)監(jiān)管權(quán)的中國證監(jiān)會派出機構(gòu)。

如果城投ABS要在交易所掛牌上市，需要向交易所申報，經(jīng)過交易所審核拿到交易所無異議函后，方可掛牌上市；城投ABS在機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行，實行事后備案。

第五步，資產(chǎn)支持證券向投資者發(fā)行，SPV向發(fā)起人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價款

發(fā)行人（SPV）與證券承銷機構(gòu)簽訂承銷協(xié)議，由承銷機構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，銷售方式可以采用公募或私募。SPV收到證券發(fā)行收入后，按資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同，向原始權(quán)益人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價款。

第六步，基礎(chǔ)資產(chǎn)的維護(hù)和債券的清償

 

SPV作為ABS的融資中介，基本上是個空殼公司，不參與實際的業(yè)務(wù)操作。因而，原始權(quán)益人和SPV一般還要一起確定一家托管銀行（委托管理人），并簽訂托管合同，將證券化資產(chǎn)發(fā)生的全部收入存入托管行，由它負(fù)責(zé)收取、記錄、按約定建立積累資產(chǎn)收益現(xiàn)金流、按期對投資者還本付息，在有關(guān)證券到期后，還要向ABS融資過程中提供過服務(wù)的各機構(gòu)支付服務(wù)費用，最后如還有剩余，則全部返還給原始權(quán)益人。另外，在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間，原始權(quán)益人或其委托的服務(wù)機構(gòu)需對基礎(chǔ)資產(chǎn)運營進(jìn)行必要的管理和維護(hù)，保證其未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性和持續(xù)性，并按合同約定及時完成基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃轉(zhuǎn)至托管行賬戶。本息支付日，資金托管行應(yīng)按時足額地向投資者支付本息。

 

（二）城投ABN流程

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）作為交易商協(xié)會下面監(jiān)管的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，城投公司要發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)首先要具備交易商協(xié)會會員資格。由于資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行載體既可以由特定目的載體擔(dān)任，也可以由發(fā)起人擔(dān)任，因而相應(yīng)的流程也有所不同。

 

1、發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任

發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任的ABN交易流程主要為：發(fā)行機構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)托付給保險資管公司等專業(yè)管理機構(gòu)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機構(gòu)作為發(fā)行人設(shè)立特定目的載體，向合格投資者發(fā)行受益憑證，由托管人負(fù)責(zé)專項資產(chǎn)資金撥付，向投資者支付本息。因此，發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任的城投ABN發(fā)行流程和城投ABS類似，但也略有不同之處：

 

一是，基礎(chǔ)資產(chǎn)

城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)和城投ABN類似，但城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)受基金業(yè)協(xié)會負(fù)面清單的一些限制，而目前ABN新規(guī)尚未提出對于具體基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的要求。

二是，交易結(jié)構(gòu)

城投ABS和ABN的交易結(jié)構(gòu)相似，略有不同的是，信托型ABN的發(fā)行載體是通過信托合同取得基礎(chǔ)資產(chǎn)，在交易所監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化中，SPV則是通過買賣關(guān)系拿到基礎(chǔ)資產(chǎn)。

城投ABN的交易結(jié)構(gòu)如下：

三是，信用評級

ABN非公開發(fā)行可以不需信用評級，但公開發(fā)行必須雙評級，ABS必須評級，但無雙評級要求。

四是，申請注冊和登記結(jié)算

發(fā)行ABS在基金業(yè)協(xié)會備案，ABN需要在交易商協(xié)會進(jìn)行注冊，注冊有效期為兩年，首期發(fā)行應(yīng)在注冊后六個月內(nèi)完成，后續(xù)發(fā)行應(yīng)向交易商協(xié)會備案。

ABS的登記結(jié)算機構(gòu)為中證登或中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)登記結(jié)算機構(gòu)，ABN登記結(jié)算機構(gòu)為上清所。

2、發(fā)行載體由發(fā)行機構(gòu)擔(dān)任

由發(fā)行機構(gòu)擔(dān)任ABN的發(fā)行載體，相當(dāng)于以基礎(chǔ)資產(chǎn)作為抵押發(fā)行抵押債券，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有實現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離，因而設(shè)計了嚴(yán)格的資金監(jiān)管程序，由發(fā)起機構(gòu)在監(jiān)管銀行設(shè)立資金監(jiān)管賬戶。這類ABN發(fā)行交易流程如下：第一步發(fā)行機構(gòu)選定基礎(chǔ)資產(chǎn)，第二步向投資者發(fā)行ABN，一般以定向發(fā)行為主，第三步，與監(jiān)管銀行簽訂資金監(jiān)管協(xié)議，發(fā)起機構(gòu)將其基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶，第四步，債券登記結(jié)算機構(gòu)將從監(jiān)管銀行收到的資金用于向投資者支付本息。

 

四、PPP項目資產(chǎn)證券化和REITs——城投資產(chǎn)證券化待開墾的處女地

 

（一）PPP項目資產(chǎn)證券化

 

50號文和87號文的出臺，在規(guī)范PPP融資過程中的一些亂象時，也讓PPP模式成為地方政府進(jìn)行基建投資重要的合規(guī)融資渠道。地方投融資平臺轉(zhuǎn)型后可以以社會資本方的身份參與PPP項目，之后可以通過PPP項目資產(chǎn)證券化的方式實現(xiàn)退出。

 

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)

城投公司既可以作為政府方代表參與PPP，也可以以社會資本方參與PPP項目。由于PPP是政府和社會資本合作模式，政府不可能中途退出，因此，城投公司開展PPP項目資產(chǎn)證券化在PPP項目中的角色只能是社會資本方。

為了推動PPP項目資產(chǎn)證券化，國家發(fā)改委和財政部分別聯(lián)合證監(jiān)會等有關(guān)部門先后發(fā)布了政策文件，對PPP項目開展資產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)定。2016年12月26日，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號），明確重點推動資產(chǎn)證券化的PPP項目范圍，一是項目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；二是項目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運營，項目履約能力較強；三是項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

 

2017年6月19日，財政部、人民銀行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金〔2017〕55號），其中明確PPP資產(chǎn)證券化發(fā)起人可以包括項目公司、項目公司股東、各類債權(quán)人和建筑承包商。同時，PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)三種類型，但由于收益權(quán)資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的發(fā)起人主要是項目公司，因而城投公司開展PPP項目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是股權(quán)資產(chǎn)。根據(jù)財金〔2017〕55號通知，開展資產(chǎn)證券化的PPP項目應(yīng)當(dāng)運作規(guī)范、權(quán)屬清晰。項目實施方案科學(xué)、合同體系完備、運作模式成熟、風(fēng)險分配合理，并通過物有所值評價和財政承受能力論證。項目公司預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，能夠覆蓋項目的融資利息和股東的投資收益。擬作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目收益權(quán)、股權(quán)和合同債權(quán)等權(quán)屬獨立清晰，沒有為其他融資提供質(zhì)押或擔(dān)保。

項目公司股東發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有一定的限制條件，需要符合相關(guān)要求。根據(jù)財金〔2017〕55號通知，除PPP合同對項目公司股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓質(zhì)押等權(quán)利有限制性約定外，在項目建成運營2年后，項目公司的股東可以以能夠帶來現(xiàn)金流的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，盤活存量股權(quán)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性。其中，控股股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，其他股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%。同時，項目公司股東作為資產(chǎn)支持證券發(fā)起人還有特殊的要求，根據(jù)財金〔2017〕55號通知，“發(fā)起人（原始權(quán)益人）要配合中介機構(gòu)履行基礎(chǔ)資產(chǎn)移交、現(xiàn)金流歸集、信息披露、提供增信措施等相關(guān)義務(wù)，不得通過資產(chǎn)證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權(quán)和項目運營責(zé)任，實現(xiàn)變相‘退出’，影響公共服務(wù)供給的持續(xù)性和穩(wěn)定性”。這些規(guī)定主要是為了防止項目公司股東在將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓出去之后，不再承擔(dān)支出責(zé)任，導(dǎo)致支出責(zé)任最終由政府承擔(dān)，形成政府的隱性負(fù)債。

 

2、交易流程

 

與一般資產(chǎn)證券化相比，PPP項目資產(chǎn)證券化在運作原理、操作流程等方面并無本質(zhì)區(qū)別。

一般資產(chǎn)證券化過程主要是把缺乏流動性但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)化重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾峡闪魍ǖ淖C券，并據(jù)以融資的過程。因而，城投公司PPP項目資產(chǎn)證券化操作流程也必將遵循此一般流程，先將擬證券化的股東收益權(quán)出讓給特殊目的載體，在進(jìn)行信用增級后，將證券出售給投資人，同時，由托管人負(fù)責(zé)現(xiàn)金流管理和清算工作。

城投公司PPP項目資產(chǎn)證券化可以選擇的模式，包括證監(jiān)會主管的資產(chǎn)支持專項計劃、交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)和保監(jiān)會主管的資產(chǎn)支持計劃三種。城投公司PPP項目資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括發(fā)行人或原始權(quán)益人，證券通道或特定目的載體以及投資者，另外，還有其他參與機構(gòu)作為服務(wù)方為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)，這些機構(gòu)主要包括計劃管理人、資金保管方、資金監(jiān)管方、增信機構(gòu)、評級機構(gòu)等。

3、優(yōu)先支持鼓勵的PPP項目資產(chǎn)證券化

為推動PPP項目資產(chǎn)證券化，監(jiān)管層優(yōu)先支持部分領(lǐng)域PPP項目資產(chǎn)證券化。具體而言，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目中，符合以下條件者：（1）完整履行項目審批程序，簽訂規(guī)范PPP合同，各方合作順暢；（2）項目質(zhì)量達(dá)標(biāo)，能夠持續(xù)安全運營；（3）已建成并正常運營2年以上，已產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流；（4）原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，最近3年無不良信用記錄。

此外，符合以下條件的項目優(yōu)先鼓勵：（1）符合國家發(fā)展戰(zhàn)略，如一帶一路、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶建設(shè)、東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興；（2）主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭，處于市場發(fā)育程度高、政府負(fù)債水平低、社會資本相對充裕的地區(qū)；（3）PPP項目具有穩(wěn)定投資收益和良好社會效益。

（二）REITs

部分城投企業(yè)在長期的發(fā)展過程中開始從事了商業(yè)地產(chǎn)的投資開發(fā)和出租物業(yè)業(yè)務(wù)，并且獲得了一定的商業(yè)地產(chǎn)和出租物業(yè)收入，城投公司可以將這部分收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化，從而將未來的收入現(xiàn)金流變現(xiàn)為當(dāng)前的現(xiàn)金流，實現(xiàn)對資產(chǎn)的盤活。其中，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是房地產(chǎn)證券化的重要手段。

 

1、什么是REITs

房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是一種專門投資于房地產(chǎn)等不動產(chǎn)領(lǐng)域的投資基金。它通過公開募集資金，交由專業(yè)投資管理機構(gòu)運作，并將基金資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項目，例如購物中心、寫字樓、酒店及服務(wù)式住宅，以租金收入和房地產(chǎn)升值為投資者提供定期收入。

 

根據(jù)投資形式不同，REITs可以分為權(quán)益型REITs，抵押貸款型 REITs，以及混合型REITs。權(quán)益型REITs就是投資并直接擁有不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，其收入主要來源于所持有不動產(chǎn)產(chǎn)生的租金，這是REITs的主要類型；抵押型REITs不直接擁有不動產(chǎn)得產(chǎn)權(quán)，而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來源于貸款利息�；旌闲蚏EITs，既投資于不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，也投資于房地產(chǎn)貸款。在我國，目前混合型REITs較為少見。

 

2、REITs交易結(jié)構(gòu)

（1）權(quán)益型REITs 

在我國，權(quán)益型REITs交易結(jié)構(gòu)一般將原始權(quán)益人持有的不動產(chǎn)以出資或分立等形式過戶到項目公司的名下，由私募基金全額收購項目公司的股權(quán)，再由專項計劃購買私募基金份額，從而完成對物業(yè)的間接收購。

設(shè)立私募基金的原因是專項資產(chǎn)管理計劃并不能直接收購物業(yè)公司股權(quán)，同時也為日后產(chǎn)品的退出搭建載體。根據(jù)市場推測，目前的交易所REITs未來大概率會以公募REITs的形式退出，屆時可將該私募基金作為主體直接上市，收回資金。最后，通過引入專業(yè)的私募基金管理人，可以增強對物業(yè)的運營管理。不直接收購物業(yè)而是間接的收購項目公司的股權(quán)，是出于避稅的考慮。先將不動產(chǎn)過戶到項目公司名下，再交易項目公司的股權(quán)，可以規(guī)避我國不動產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中高額的土地增值稅和契稅。

 

以中信起航REITs交易結(jié)構(gòu)為例，中信起航REITs交易流程如下：首先，原始權(quán)益人中信證券將持有的兩處不動產(chǎn)北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈出售給SPV，然后，由中信金石基金管理有限公司設(shè)立私募基金，收購SPV100%的股權(quán)。最后，由中信證券設(shè)立專項計劃購買100%的私募基金份額，完成對物業(yè)資產(chǎn)的間接收購。

（2）抵押型REITs 

抵押型REITs不涉及物業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來源于貸款利息。以商業(yè)物業(yè)抵押貸款的受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行受益憑證，結(jié)構(gòu)上與商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）基本相同。

以海印專項資產(chǎn)管理計劃交易結(jié)構(gòu)為例：海印專項資產(chǎn)管理計劃交易流程如下：海印股份以自成立之次日起五年內(nèi)公司旗下管理的15家商業(yè)物業(yè)的未來五年的經(jīng)營收益權(quán)為質(zhì)押，向浦發(fā)銀行申請信托貸款，浦發(fā)銀行再以持有這筆信托貸款的信托收益權(quán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

 

五、總結(jié)

 

1、城投公司經(jīng)歷了較長期的發(fā)展積累了大量的未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化予以盤活，既提高了經(jīng)營運營效率，也有利于拓寬融資來源，尤其是在當(dāng)前監(jiān)管層規(guī)范地方政府違規(guī)違法融資舉債的背景下。

2、相對于項目收益?zhèn)�、普通債券等債券市場融資產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)流動性，資金用途不受限制，提高證券信用評級，降低融資成本等方面的優(yōu)勢。

3、受到政策限制，尤其是基金業(yè)協(xié)會負(fù)面清單的影響，城投部分資產(chǎn)無法進(jìn)行資產(chǎn)證券化，尤其是大部分債權(quán)類資產(chǎn)以政府為直接或間接為債務(wù)人無法進(jìn)行資產(chǎn)證券化，這是導(dǎo)致城投資產(chǎn)證券化規(guī)模并不太大的主要原因。

4、城投資產(chǎn)證券化流程和其他資產(chǎn)證券化流程一樣，先將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給特定目的公司，以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，特定目的公司再以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金流作為償債來源發(fā)行資產(chǎn)支持證券，這種證券在發(fā)行之前通過信用增級方式來降低證券違約風(fēng)險，提高證券信用等級，改善證券發(fā)行條件。

5、目前，雖然有部分城投公司參與了PPP項目以及進(jìn)行了商業(yè)地產(chǎn)、房地產(chǎn)的開發(fā)，但PPP項目資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)信托投資基金還沒有城投公司參與，城投企業(yè)可以充分利用這兩種融資工具，盤活資產(chǎn)。